A vueltas con el nivel general de tipos de interés el crecimiento y la actuación del BCE

"No todo es bueno ni malo en el hecho de tener tipos tan bajos. Lo importante es que seamos capaces de interpretar bien lo que significan, porqué hemos llegado hasta esta situación y que podemos esperar a partir de ahora."

Vuelvo sobre uno de los temas que más me preocupa de la situación actual de los mercados financieros y es el bajísimo nivel general de los tipos de interés.

No todo es bueno ni malo en el hecho de tener tipos tan bajos. Lo importante es que seamos capaces de interpretar bien lo que significan, porqué hemos llegado hasta esta situación y que podemos esperar a partir de ahora.

Empecemos por el principio. El rendimiento de un activo financiero de renta fija tiene dos componentes, el tipo de interés “sin riesgo” de mercado a ese plazo (bono soberano con rating AAA) y la prima de riesgo que como emisor me solicita el mercado en función de su valoración de mi capacidad de repago de la deuda. El coste total de la deuda es la suma de los dos factores. El hecho de tener un coste bajo es indudablemente bueno para el emisor porque rebaja el servicio de la deuda pero es muy distinto que el bajo nivel de coste total se deba a un nivel general bajo de los tipos sin riesgo, a que por el contrario se deba a una reducción de la prima de riesgo del emisor. En el primer caso me estaría beneficiando de un nivel determinado de expectativas del mercado sobre el futuro del crecimiento y de la inflación, y en el segundo me estaría beneficiando de una mejora de la valoración del mercado de mi calidad como emisor. Ambos me benefician porque reducen mi coste pero uno es el resultado de una difícil situación económica y no puede calificarse de bueno en términos macroeconómicos, mientras que el segundo es claramente el reconocimiento de una buena salud financiera.

Para entender por qué es preocupante que los tipos de interés de los activos sin riesgo estén tan bajos es necesario entender cuáles son las fuerzas que determinan estos niveles en una situación de competencia, es decir en una situación de mercados no intervenidos. Estos factores son dos, la expectativa de crecimiento y la expectativa de inflación.

  • El crecimiento económico exige mayor cantidad de dinero para las transacciones. Cuando hay crecimiento, la economía en términos generales (no voy a entrar en el efecto del cambio en la velocidad de circulación del dinero que también lo tiene) absorbe una mayor cantidad de la masa monetaria en circulación, por las expectativas de mayores beneficios en la actividad empresarial, y disminuye la propensión a la inversión financiera. Por tanto, para atraer capital a esta última es necesario que los rendimientos ofrecidos sean mayores. La falta de expectativas de crecimiento genera el fenómeno contrario, ante la disminución de alternativas de inversiones rentables en la economía real aumenta la propensión a la inversión financiera y los retornos exigidos por el inversor son menores.
  • Lo mismo ocurre con la inflación. Cuando el nivel general de precios es creciente el valor del dinero en términos de su poder adquisitivo disminuye y, por tanto, el tipo de interés que exige el inversor para mantener su valor (poder adquisitivo) tiene que ser mayor. Si no hay expectativas de inflación, el inversor se conforma con rendimientos menores ya que no percibe riesgo de depreciación en el valor de su inversión.

Por tanto, cuando los tipos de interés de los activos a largo plazo sin riesgo disminuyen esto significa que las expectativas de los inversores sobre el crecimiento económico empeoran o bien que se esperan niveles más bajos de inflación. Cuando llegamos, como es el caso actual, a tipos tan bajos como el 1% a diez años, significa que el nivel de confianza del mercado en la recuperación de ambos es francamente bajo.

Hay un factor adicional que refuerza este proceso y es la especulación. En una situación de empeoramiento de expectativas como la que hemos vivido en estos últimos tiempos, los inversores más especulativos esperan obtener altos rendimientos comprando estos activos a la espera que el incremento de la demanda haga subir los precios simultáneamente a la reducción de su tipo de interés, obteniendo así ganancias de capital.

Como he indicado al principio, la prima de riesgo es un factor que se añade al anterior. Es una medida del valor relativo que el mercado le asigna al riesgo de impago de un emisor por comparación con el activo sin riesgo, cuya prima obviamente es cero. Este factor por tanto sí debe interpretarse como más positivo cuanto más bajo es.

Por tanto si nos basamos en lo anterior, la interpretación que hay que hacer del nivel general de tipos de interés que tenemos en la actualidad es que:

  1. El diagnostico general de los mercados financieros sobre el futuro de la economía en la Eurozona es malo
  2. Ha disminuido la percepción de riesgo de impago entre las deudas soberanas de los diferentes países

En estas circunstancias, que puede ocurrir en el futuro. ¿Pueden los Bancos Centrales arreglar por si solos esta situación y hacer que se inicie la senda de recuperación del crecimiento?

Bajando los tipos no, ya que los tipos de intervención están ya tan próximos a cero y la curva en general está tan plana y tan baja que prácticamente no hay margen para pensar en una incidencia en la economía real significativa.

Aumentando el dinero en circulación pueden ocurrir dos cosas:

  • Que el dinero llegue a la economía productiva. En este caso sí se reactivaría el crecimiento y empezaríamos una senda de recuperación. Pero para que esto ocurra es necesario que los países acometan las reformas estructurales necesarias para que mejore la percepción de los empresarios sobre los aumentos de productividad que se puedan conseguir con las nuevas inversiones.
  • Que dinero no llegue a la economía productiva, en cuyo caso tan solo veremos mayores bajadas de los tipos de interés como consecuencia del incremento de la demanda de activos financieros producido por este aumento de la liquidez.

Y esto último también puede suceder por dos motivos:

  • Porque falle la “correa de transmisión”, es decir el sistema bancario. Que sus problemas de falta de saneamiento no les permitan retomar aún la senda de aumento del crédito a la economía productiva.
  • Porque fallen las condiciones del sistema, es decir, porque no se hayan adoptado las medidas estructurales encaminadas a la mejora de la productividad.

Veamos lo que ha ocurrido hasta ahora. Nos ayudará a entender en qué escenario estamos y que es lo que puede ocurrir a partir de ahora.

Lo lógico hubiera sido que tanto Bancos Centrales como Gobiernos hubieran ido al unísono aplicando medidas tanto de política monetaria como de política fiscal para lidiar con el problema. La realidad es que esto no ha sido del todo así. No voy a entrar en las causas que hayan podido originar esta falta de sintonía, pero el caso es que el BCE ha sido mucho más activo que muchos de los Gobiernos que deberían haberle acompañado. Para ser justos hemos de señalar que en este caso España ha sido una excepción. En nuestro caso además de medidas de ajuste para reducir el déficit, se han adoptado también medidas estructurales para liberalizar la economía que claramente han hecho que hoy estemos mejor que otros. Claro que han sido dolorosos, pero tenemos que aceptar que el tamaño del desajuste que teníamos en algunos parámetros básicos de nuestra economía como el endeudamiento, el déficit público y la concentración de la creación de riqueza en sectores como la construcción intensivos en mano de obra poco cualificada y por tanto poco recolocable eran muy profundos. También hemos sido más rigurosos en el saneamiento del sistema financiero.

Volvamos a la explicación general. En toda crisis financiera como ha sido esta, por supuesto que hacen falta muchos elementos para resolverla, pero dos son imprescindibles: tiempo para digerirla y alguien que la lleve a sus espaldas todo este tiempo hasta que llega la recuperación.

Tradicionalmente este alguien habían sido los estados que saneaban los balances dañados de las entidades financieras con cargo a las arcas públicas y, o bien los cerraban, o los devolvían al mercado de diferentes formas.

En esta ocasión, la situación general de las arcas públicas en Europa (déficits abultados y exceso de deuda) y el tamaño del problema no han hecho posible que esto fuera totalmente así. Por otra parte el tamaño del problema también era demasiado grande para que los Gobiernos se pusieran de acuerdo para aportar fondos de carácter solidario a través de instituciones supranacionales para que estos fueran los que absorbieran el problema.

En estas circunstancias solo quedaba ir haciendo las cosas poco a poco y sin alarmar a los mercados. Me explico:

  • Se aportaron fondos aunque escasos a instituciones supranacionales para las actuaciones más urgentes.
  • Se fue tranquilizando al mercado con unos test de stress a los bancos (no todos ni mucho menos) que no conducían al reconocimiento de la realidad con toda su crudeza
  • Se iban endureciendo las normas de saneamiento de los balances bancarios de forma escalonada de tal manera que pudieran caber en la cuenta de resultados de las entidades bancarias de cada año.

Mientras tanto el BCE facilitaba a la banca por una parte la liquidez que no tenía, y que el resto del mundo le retiró, y por otra una vía de generación de ingresos sin riesgo a través del redescuento del papel (Deuda Publica Soberana) que la banca compraba con la liquidez que recibía del propio BCE. Es decir, estaba contribuyendo de una forma pausada y silenciosa pero significativa a que los bancos pudieran tener beneficios suficientes para abordar su saneamiento.

El dinero del BCE efectivamente no llegaba a la economía real, pero el sistema financiero se estaba saneando y este era un pilar básico para que algún día volviera a cumplir su función crediticia. Al mismo tiempo se suponía que la economía se iría desendeudando y los países acometerían sus necesarias reformas estructurales. Así, con la concurrencia de todos los elementos pudiera empezar a llegar el crecimiento.

Por tanto, el BCE hizo lo que tenía que hacer dadas las circunstancias y, además, con sus famosas intervenciones verbales también nos salvó de lo que podía haber sido una profunda crisis del euro.

Pero como la liquidez no estaba llegando a la economía real, sino que se quedaba en la economía financiera, había una fuerte presión compradora sobre los activos sin riesgo lo que suponía una igualmente fuerte reducción de los tipos de interés. También estaban bajando las primas de riesgo de las economías periféricas que o bien obligadas por estar en un proceso de salvamento financiero o por propia convicción como ha sido el caso de España, estaban haciendo los deberes. Así llegamos a la situación en la que nos encontramos ahora, con los tipos a largo sin riesgo por debajo del 1% y las primas de riesgo en un abanico mucho más cerrado, con países importantes con las reformas estructurales pendientes y con una Alemania sin fuerza para tirar del carro en solitario. En estas circunstancias no puede aún haber crecimiento en la Eurozona, y eso es precisamente los que nos están indicando los mercados al exigir tan bajo rendimiento a las inversiones sin riesgo.

Ahora empezamos otra etapa. Las nuevas medidas adoptadas por el BCE al principio de verano ya sí están destinadas a llegar a la economía real:

  • Los bancos tienen que pagar por depositar sus fondos en el BCE por lo que tienen que considerar otras opciones. Por este motivo, por ejemplo, las letras del tesoro tienen ahora un rendimiento negativo.
  • Se ponen a disposición de los bancos que lo soliciten líneas de liquidez con la obligación de que estos fondos sean efectivamente prestados, no invertidos en activos financieros
  • Adicionalmente se está especulando con que el BCE inicie un programa de QE al estilo del que puso en práctica la FED y ahora está terminando, para aumentar aún más la liquidez del sistema.

Si el BCE se ha planteado ahora la implantación de estas medidas debe ser porque cree que la economía ya está preparada para absorber estos nuevos fondos e iniciar el proceso de recuperación, tanto del crecimiento como de una tasa algo mayor de inflación, o bien porque vea que efectivamente ya estamos demasiado cerca de otro nuevo periodo de recesión y de deflación, y no pueda estar más tiempo sin una actuación decidida.

Veremos, pero no dejen de tener la atención puesta en el termómetro de los tipos de interés de los activos sin riesgo a largo plazo. La evolución de la curva de tipos nos irá indicando si tiene éxito. Si es así, los tipos a largo subirán y la curva irá cogiendo pendiente positiva (tipos a largo más altos que los tipos a corto). Si el BCE no tiene éxito y los fondos siguen sin llegar a la economía real, porque no hay demanda o porque los bancos siguen en su proceso de ajuste de balance, los tipos se mantendrán a estos niveles o similares, y el crecimiento y el repunte de la inflación tampoco llegarán.

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